Les stablecoins algorithmiques expliqués

À l’heure actuelle, les stablecoins les plus populaires sont les stablecoins garantis par de la monnaie fiduciaire. Leur conception est relativement simple : pour chaque token basé sur la blockchain émis, un dollar/euro/yen est détenu en réserve.

Toute personne détenant ces tokens doit être en mesure d’échanger chaque token contre une unité de la devise sur laquelle il s’appuie. Résultat : un token s’échange à la valeur (ou aux alentours de la valeur) de la monnaie fiduciaire sous-jacente. Après tout, qui souhaiterait payer plus de 1 $ pour un token qui peut uniquement être échangé contre un dollar ? Sans compter que personne n’aurait le moindre intérêt à le vendre à un prix inférieur.

De manière diamétralement opposée, les stablecoins algorithmiques ne sont garantis par aucun actif physique. Comme leur nom l’indique, leur cours est intégralement dicté par des algorithmes. Découvrons comment cela fonctionne.

Les stablecoins algorithmiques de style seigneuriage (ou à double jeton) reposent généralement sur deux tokens : le stablecoin lui-même et un deuxième token dit bond token permettant d’absorber la volatilité. Ensemble, ces deux tokens contribuent à maintenir la stabilité de la valeur via des incitations de marché.

Lorsque le stablecoin s’échange au-dessus d’un dollar, cela indique que la demande excède l’offre. Le protocole y remédie en frappant de nouvelles unités et en les distribuant aux participants de l’écosystème (par ex. : ceux détenant un token de gouvernance). Grâce à cette hausse de l’offre, il est attendu que les prix reviennent à la parité.

Lorsque le stablecoin s’échange en dessous d’un dollar, l’offre excède la demande, et le protocole doit réduire l’offre en circulation. C’est à ce moment que le bond token entre en jeu. Par exemple, si le stablecoin s’échange actuellement à 0,75 $, le protocole permet aux utilisateurs d’acheter le bond token à ce prix.

Le bond token pourra être échangé contre 1 $ dès que le stablecoin sera revenu à la parité, ce qui veut dire que chaque bond token acheté à ce moment-là dégagera un gain de 0,25 $. Pendant ce temps, le protocole réabsorbe les stablecoins utilisés pour acheter des bond tokens, ce qui a pour effet de réduire l’offre en circulation et de faire revenir le stablecoin à la parité.

Existe-t-il des stablecoins algorithmiques qui fonctionnent selon un système à un seul token ? Oui, il s’agit des stablecoins utilisant le mécanisme de rebasing.

Les principes des stablecoins utilisant le mécanisme de rebasing sont identiques à ceux ayant recours au seigneuriage : lorsque les prix deviennent supérieurs à un dollar, l’offre en circulation augmente. Lorsqu’ils passent sous la barre d’un dollar, l’offre en circulation diminue.

La différence majeure réside dans le fait que les stabecoins utilisant le rebasing possèdent une offre élastique, le nombre de tokens en circulation évoluant (d’où le terme de rebasing) en fonction de leur prix. Pour illustrer ce principe, imaginons que vous détenez 10 tokens en portefeuille, d’une valeur totale de 10 $. 

Si le token venait à doubler de valeur (de sorte que vos 10 tokens vaudraient désormais 20 $), le mécanisme de rebasing diviserait par deux l’offre totale de tokens. Et cela vaudrait aussi pour ceux que vous détenez en portefeuille.

Dans un tel cas de figure, vos avoirs passeraient donc de dix à cinq tokens (d’une valeur de 10 $ au prix actuel). Vous n’auriez ainsi perdu aucune valeur en dollar, mais l’offre se serait contractée pour prendre en compte l’augmentation de la valeur. De la même manière, si vos 10 tokens perdaient de la valeur jusqu’à atteindre une valeur totale de 5 $, vous devriez vous attendre à voir doubler le nombre de tokens que vous détenez. 

Ce constat peut sembler alarmant à première vue, mais en fin de compte cela ne fait aucune différence : vous conserveriez toujours votre proportion globale de tokens en circulation.

S’ils ne sont pas considérés comme des stablecoins algorithmiques purs (dans la mesure où ils dépendent de stablecoins garantis), les stablecoins algorithmiques fractionnaires ont tout de même leur place dans cette catégorie.

Comme leur nom l’indique, ils utilisent un mécanisme algorithmique fractionnaire, autrement dit une approche hybride qui garantit partiellement les actifs numériques du système. 

Selon cette approche, une portion du stablecoin est garantie par des crypto-actifs, ces derniers pouvant être des crypto-monnaies (par ex. : l’ETH) ou un autre stablecoin (DAI, USDC, USDT, etc.). La valeur restante est ensuite composée d’un mécanisme algorithmique (en général ce dernier comprend des ajustements de l’offre, comme expliqué ci-dessus).

Pour des raisons que nous passerons en revue dans la section suivante, les données actuelles laissent entendre que la préférence du marché se porte davantage sur les stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire et, dans une moindre mesure, à la crypto-monnaie, que sur leurs homologues algorithmiques. En témoigne la prédominance des actifs collatéralisés dans la liste des principaux stablecoins par capitalisation boursière.

Néanmoins, les stablecoins algorithmiques présentent certains avantages par rapport aux stablecoins classiques.

Les stablecoins garantis par de la monnaie fiduciaire reposent par essence sur la confiance : les participants sont convaincus qu’une partie centralisée gère des réserves équivalentes en dollars. Ce risque de contrepartie pourrait se révéler catastrophique pour leur parité s’il était avéré que ce n’est pas le cas ou en cas d’interférence réglementaire.

À l’inverse, le modèle de stablecoin algorithmique repose entièrement sur la blockchain et ne nécessite aucune garantie en monnaie fiduciaire. Tout un chacun a la possibilité d’auditer les contrats intelligents qui sous-tendent le système.

Parce qu’ils ne sont pas adossés à des réserves physiques, les stablecoins algorithmiques peuvent ajuster rapidement leur volume en circulation en réponse à une hausse de la demande, et ce sans nécessiter d’intervention externe.

Du fait de leurs mécanismes complexes, les stablecoins algorithmiques comportent des inconvénients majeurs.

Lorsque la valeur d’un stablecoin s’écarte de la parité avec l’actif qu’il suit, il subit ce qu’on appelle le depegging ou depeg. C’est précisément ce scénario que les mécanismes du stablecoin visent à éviter. Toutefois, comme en témoignent des exemples passés, ces mécanismes sont souvent insuffisants pour empêcher l’effondrement du système.

Un depeg peut survenir en raison d’une faille dans le code ou, plus fréquemment, d’une perte de confiance dans le stablecoin. Entre autres exemples notables, citons la chute de l’écosystème Terra, qui a vu la valeur de son stablecoin UST s’effondrer, avec à la clé la perte de plusieurs centaines de milliards de dollars.

Dans un système de stablecoins, l’absence de garantie peut être perçue à la fois comme un atout et comme une faiblesse. Si elle permet d’éliminer les risques centralisés, elle peut aussi empirer les spirales fatales dans le cas d’un depeg : en l’absence du filet de sécurité que constituent les réserves sous-jacentes, la moindre perte de confiance dans le système risque en effet de se traduire en un clin d’œil par des ventes massives et un effondrement des prix.

En clair, dans l’univers des stablecoins, les versions algorithmiques sont peut-être les plus fidèles à l’éthique des crypto-monnaies. En théorie, elles servent de réserve de valeur stable et décentralisée dans un marché de crypto-monnaies autrement volatil.

Cependant, du fait de leur complexité, les tentatives de parvenir à une version résistant à l’épreuve du temps se sont avérées difficiles. 

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